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中金点睛
中金大类财富接头：李昭，屈博韬，杨晓卿
疫情之后天下经济投入“大分化”期间，我国同期迎来东谈主口、地产、天下化与杠杆率四大结构性拐点，财富运行规章也相应发生深远变化。咱们发现3点要道性财富运行规章变化，或对新时候财富配置念念路产生首要影响。
第一，股票与债券的关系性转负。
增长和通胀是影响财富走势的主要宏不雅因子。当其他成分不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险厚谊，此时股票涨债券跌，股债呈负关系；增长下行避险厚谊升温，股票跌债券涨，两种财富走势相背，股债仍然呈负关系。当其他成分不变时，通胀上行形成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正关系。因此，增长与通胀区别对应股债走势负关系与正关系。
疫情前我国股债关系性永远以零值为核心陡立波动，或响应增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债关系性转负，一度接近-40%，可能响应经济投入低通胀期间，增长预期主导市集干线。
图表：中国股债关系性较着下落，财富组合的配置效率提高
府上开首：Wind，中金公司接头部
比年股债走势与响应增长因子的高频经济步履指数高度一致。
图表：周度经济高频指数与国债利率走势一致
府上开首：Wind，中金公司接头部
图表：周度经济高频指数与股票同比走势一致
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从统计规章来看，通胀越低，股债负关系越较着，不但适用于中国市集，也适用于好意思国市集。2000-2020年的好意思国市集永远处于低通胀期间，股债关系性由正转负。疫情后好意思国通胀一度冲高至畴前30年最高水平，随后快速回落。通胀翻开大合，成为市集焦点，导致股债关系性从头回正。此时债券对股票的风险对冲智商较着下落，不但摧毁送还券配置价值，同期让投资者担忧传统股债60/40组合正在外洋失效。
图表：中国股债在CPI低于3%时即可保捏负关系，通胀越低，负关系性越显赫
注：数据区间为2002年于今府上开首：Wind，中金公司接头部
图表：好意思国教化标明，CPI在3%下方运行时股债关系性为负
注：数据区间为1973年于今府上开首：Wind，中金公司接头部
第二，股票波动率或在冲高后投入下行通谈。
9月末强力政策信号大幅扭转市集预期，让股票波动率较着上行，11月初将迎来好意思国大选、好意思联储会议与东谈主大常委会议，政策不细目性增大，大类财富可能从头订价市集远景，市集波动率可能仍然偏高。但在事件冲击落地后，咱们以为中国股票波动率可能在中永远逐步证据下行通谈：咱们发现十年期国债利率与沪深300波动率同向运行，利率朝上波动率1年足下，低利率可能追随低波动。
图表：低利率期间，股票波动率可能下落
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利率与波动率的关系存在多种说明机制：
1）利率下行可能指责企业再融资成本，指责企业运营风险，从分母端利好股票，股票高涨时波动率频频下落（Black，1976）。
2）经济增长与通胀同步下落，带动财富模式求教下落。波动率是模式求教的尺度差，工夫上讲也会随之指责。
3）咱们复盘了畴前100年15个国度的信用通胀下行周期的教化，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期证据后投入顺心成立阶段，而利率会捏续下行（《大类财富2024H2瞻望：守正待时》）。
图表：信用下行周期股指开动顺心改善，部分响应股票市集的前瞻性，大部分治疗还是在信用拐点之前完成
府上开首：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司接头部
图表：增长下行与货币宽松导致利率捏续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp
府上开首：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司接头部
在宏不雅基本面之外，老本市集的建设完善也支捏波动率下行。4月推出的老本市集新“国九条”初度提议“加强政策性力量储备和厚实机制建设”，强调爱护市集安靖运行，极度是要增强老本市集内在厚实性，完善风险监测措置机制，着力稳信心、稳预期[1]。二十届三中全会《决定》再次强调“建立增强老本市集内在厚实性长效机制”[2]。政策支捏、轨制完善与机构投资者占比上升，为股票波动率下落打下基础。
第三，中外财富关系性较着指责。
中国处于金融周期下半场，泰西处于金融周期上半场，访佛国度经济主义念念潮归来，让天下经济由“大淘气”期间投入“大分化”期间。中好意思经济周期错位、经济基本面分化导致财富关联度下落，中国财富与外洋财富的关系性出现大幅下落。
以股票为例，泰西股票大盘关系性为0.5足下，中好意思大盘关系性由0.25下落至0隔邻。债券也发扬出一样特征，泰西债市关系性保捏在0.3上方较高水平，而中好意思债市关系性从最高0.36降至现时0隔邻。
图表：中外股票市集关系性指责至零值隔邻
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图表：中外债券市集关系性指责至零值隔邻
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中国与外洋财富关系性下落，意味着天下财富组合中加入中国财富不错较着踱步风险。如若中国财富的预期求教逐步厚实，那么中国财富对天下投资者的配置价值也会提高，自9月24日国新办发布会后，外资赶走永远流出势头，EPFR数据自满外洋投资者对大陆和香港市集配置意愿大幅提高，近4周累计流入A股超360亿好意思元，流入港股超580亿好意思元，还是成立至2023年底水平。
图表：外资大幅流入A股与港股，赶走了自2023年7月以来的长周期流出
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新时候的财富配置念念路：政策上提高股票配比，战术上均衡生动。
从上述3点财富运行新特征启航，长入周期运行规章，咱们以为需要治疗财富配置念念路。
政策配置层面，股票波动性指责，股债关系性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券配置，因此投资组合中不错把更多财富配置向股票。中国财富与外洋关系性的指责，提高了中国财富在天下投资组合中的风险踱步价值。咱们的股债模拟组合自满，使用现时的财富风险收益特征，不错把60/40组合中的股票配置提高至70%足下，仍能获得与此前60/40组合接近的波动率。因此详细商量风险与收益，现时有必要提高股票财富配置，下调安全财富配置。
图表：股债负关系不错支捏更高的股票配置比例与更高的预期求教
注：债券财富考中中债详细指数，股票财富考中沪深300指数，计入股息率；2020年后的灵验范畴测算包含对异日股票、债券收益率和波动率的估算后果
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战术配置层面，由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅时势下逆周期更动政策起效偏慢，可能导致股票配置价值上升呈现一个海潮式经由，财富价钱可能经过一段“箱体摇荡”，股债轮动与行业轮动更为频频。处于这种市集环境，财富配置治疗不宜一步到位，径直“由债入股”。咱们建议最初保捏股债均衡，多作念战术治疗与再均衡，逢低加多股票配置。
咱们提供一个苟简的股债战术治疗念念路：使用厚谊和工夫两个方针动作核心方针，其中厚谊方针包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），工夫方针使用MACD指数（是曲周期参数为6和3），以月频数据进行治疗。具体操作来看， 当ERP高于历史均值+1.3倍尺度差，或MACD指数低于-200时，频频对应市集厚谊极点低垂，在此时投资者或可尝试买入股票、卖出债券；当ERP低于历史均值+0.8倍尺度差，或MACD指数高于-70时，市集反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机卖出股票、买入债券。回测后果来看，自2021年以来，这个苟简的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数齐有较着的逾额收益。
图表：咱们使用战术次第进行月度调仓，自2021年以来相对纯债指数存在87%的逾额收益
注：债券财富考中中债详细指数，股票财富考中沪深300指数府上开首：Wind，中金公司接头部
10月财富配置建议
图表：10月大类财富配置建议
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► 国内股票：政策底树立，结构性契机或进一步增多，建议生动配置
9月积极政策信号走漏，市集厚谊马上反弹。9月26日召开的政事局会议出台多项重磅金融政策[3]，10月12日财政部在国务院新闻发布会上示意将在近期赓续推出一揽子有针对性的增量政策举措。两大会议开释积极政策信号后，增量资金入市，风险偏好马上回升。
往前看，市集走出“大底”的要道在于中期基本面信号的证据。现时货币政策还是先行发力，市集顺心财政政策能否跟进，创造灵验需求，带动经济企稳回升。9月金融数据自满国内信贷需求仍然疲弱，M1同比增速下落至-7.4%的历史低位，响应经济运行仍然存在堵点。从近期高频数据来看，地产和工业坐褥关系高频方针出现复苏迹象，但高频指数合座仍弱于历史平均水平，响应经济复苏仍有空间。在政策与基本面博弈经由中，股市行情可能波动。股债轮动与行业轮动或更为频频。咱们建议保捏股债均衡，多作念战术治疗与再均衡，逢低加多股票配置。
结构上，部分红长产业基本面阅历多年治疗，产能已在逐步实现出清，产业政策也在驱动需求回升， A股结构性投资契机可能增多。异日3-6个月，建议投资者顺心如下三条干线：1）景气成长；2）韧性外需；3）新式红利。
图表：M1朝上制造业PMI半年足下
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► 利率债：长端利率波动可能加大，建议指责久期、截至风险
9月份以来货币政策还是较着加力，好意思国降息周期开启也减轻了东谈主民币汇率压力，为货币政策进一步宽松打开空间。固然模式利率还是走低，然而通胀预期督察低位，意味着骨子利率仍然偏高，货币政策有必要督察宽松。往前看，在财政出台更肆意度的刺激之前，国内经济或在宽松的货币政策基调下延续顺心复苏，咱们算计短期利率的下行通谈或将开启，促使收益率弧线由牛平形态向牛陡形态滚动。
但在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债轮动愈加频频。9月末以来长端利率大幅波动，10年期国债利率从2%低点马上反弹后又摇荡下行，增大了捏有债券的波动风险。因此关于利率债，建议指责久期，逢低加仓，多作念战术切换。
► 信用债：信用利差走扩后已具配置价值，但仍需顺心政策面和机构步履变成的波动
治疗后信用债配置价值已现，债券牛市未改的样子下，信用利差有压缩空间。品种方面，商量到资金面细目性宽松，而现在期限利差仍偏低，短期限信用债收益率下行细目性最强。中永远信用债中，二永债供需关系相对较好，随从利率债下行或波动， 不外收益率快速下行后比拟平凡信用债性价比已不高 。中永远信用债比拟方位债也略有性价比，不外商量到供给较多，且走动性需求退出，利差难以快速压缩。（详见中金《深度接头：政策频发下的信用债投资——2024年四季度信用策略》）
► 外洋财富：超配债券，股票中性偏严慎
好意思国经济可能迎来非线性拐点，市集关于衰败风险准备不及。现时好意思国职位空白率/闲散率（v/u）还是降至1.1，略低于疫情前的水平。如若服务市集络续降温，或涉及贝弗里奇弧线斜率调动的拐点（v/u=1），意味着如若岗亭空白率络续下落，闲散率就会马上上升，加多经济非线性下行风险。
好意思债行情可能未尽，建议哄骗近期回调加多配置。近期十年期好意思债利率快速冲高至4.2%，还是由前低累计反弹近60bp，背后有2个原因：1）特朗普胜选概率上升。特朗普意见对内减税、对外加征关税、收紧侨民、实现动力寂静等，变成通胀上行风险，利空好意思债；2）9月好意思国经济数据偏强，新增服务东谈主数为25.4万，高于预期的14.7万，闲散率由8月份的4.2%降至4.1%。但咱们以为好意思债行情可能未尽，近期的回调反而提供了布局契机。咱们复盘了畴前八十年间13次好意思联储降息周期开启后的财富发扬，发现岂论经济是否衰败，好意思债的高涨行情齐不错在好意思联储降息后再捏续半年足下，但财富波动开动增大。咱们建议哄骗近期市集回调增配好意思债。
好意思股估值仍然偏高，大选增添不细目性，建议中性偏严慎。现时好意思国3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（异日12个月预期盈利/股指价钱），老本市集可能一定进度上高估了股票财富价钱。历史复盘自满，好意思联储降息之后好意思股不一定能高涨，其发扬取决于经济是否堕入衰败。咱们在7月领导下半年市集波动可能加大，于今VIX指数还是上行超40%，咱们的不雅点还是初步实现。除了经济不细目性之外，11月初大选行情仍不豁达，外洋市风景临的变数增多，咱们建议对外洋股市保捏严慎，耐烦恭候好意思联储政策支捏后再加多布局。
► 商品：督察低配
中期来看，商品价钱与天下经济和政策致密承接。现时天下增长正在放缓，可能压制商品上行空间。固然9月好意思联储开启降息或关于商品价钱形成一定支捏，但现时原油产量逐步收复、外洋铜矿捏续累库，11月好意思国大选变数进一步加多商品走势不细目性。特朗普意见加多好意思国国内原油供给，反对新动力绿色转型，对原油和铜价齐形成利空。咱们建议商品暂时仍督察低配，恭候大选落地与需求上行信号证据后再加多配置。
► 黄金：督察超配
10月黄金在好意思国大选和地缘政事成分影响下再创历史新高。咱们在5月发布的《新宏不雅策略接头（二）：黄金订价的国际货币体系视角》中，提议黄金与骨子利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前天下在归拢体系下运转，列国通过国际生意实现结合共赢，好意思元是列国招供的储备货币。疫情和俄乌打破之后，经济国度主义的兴起加快了天下货币体系的分裂。信任好意思元的国度仍然承袭好意思元，不信任好意思元的国度转而寻求黄金动作替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使骨子利率大幅攀升，寻求“去好意思元化”的国度仍欢叫支付腾贵的“保障用度”捏有黄金，鼓吹了黄金价钱核心上移。
在永远趋势之外，周期性成分（好意思联储政策）对黄金的影响标的也有望从此前的负向压制转为正向支捏。9月份好意思联储开启降息周期以后，骨子利率下行可能鼓吹黄金价钱周期性走强。此外，黄金亦然关于大选变数和地缘政事摩擦的考究对冲。综上，咱们以为黄金高涨行情尚未赶走，如若黄金价钱高位回调，建议择机增配。（详见中金大类财富《黄金还能买吗？》，《黄金的新趋势与新机遇》）
天下市集发扬追踪
图表：天下大类财富轮动矩阵
府上开首：Wind，中金公司接头部
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